來源：點拾投資

 

導讀：過去，A股主動權益基金普遍流行單基金經(jīng)理執(zhí)掌的管理模式。近年來，通過雙基金經(jīng)理發(fā)揮各自的所長，不斷給基金投資“拓圈”，雙基金經(jīng)理管理漸成行業(yè)的一大趨勢。比較有趣的是，依靠“強強聯(lián)合”的專業(yè)化選股能力，一批雙基金經(jīng)理管理的主動權益基金都取得了優(yōu)異的業(yè)績，其中也有一些基金實現(xiàn)了一年內(nèi)的凈值翻倍。

 

比如，2014年度股票基金冠軍工銀瑞信金融地產(chǎn)，就是由鄢耀、王君正聯(lián)袂管理、優(yōu)勢互補，當年創(chuàng)造了翻番收益，兩位基金經(jīng)理完美搭檔至今，累計已創(chuàng)造逾255%的超額收益，年化回報逾22%。

 

如今，我們又發(fā)現(xiàn)了工銀瑞信戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)混合這只基金，銀河證券數(shù)據(jù)顯示，該基金在2020年取得了120.78%的收益率，C類份額在同類產(chǎn)品中排名第一。而且，這只產(chǎn)品在持倉中并沒有重倉2020年表現(xiàn)最好的消費和醫(yī)藥兩大賽道，通過在制造業(yè)的個股挖掘，獲得了這樣的業(yè)績。事實上這只由杜洋和夏雨共同管理的產(chǎn)品，在成立以來實現(xiàn)了3.13的夏普比率，遠超同期同類基金的1.72。

 

 

圖表：工銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)業(yè)績表現(xiàn)

數(shù)據(jù)截止日期：2021.2.1，比較基準：中證800指數(shù)收益率*75%+中債綜合財富(總值)指數(shù)收益率*25%；數(shù)據(jù)來源：基煜基金（第三方基金銷售平臺）

 

圖表：工銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)配置占基金凈值比例（申萬一級行業(yè)）

 

那么他們是如何取得這樣的高收益呢？更重要的是，較高的夏普比率意味著產(chǎn)品回撤也比較小，給持有人帶來了很高的風險調(diào)整后收益。帶著這些問題，我們也和兩位基金經(jīng)理做了一次訪談。

 

從投資框架上，杜洋是一個善于把握核心矛盾的基金經(jīng)理，他懂得把自上而下和自下而上相結合。自上而下方面，杜洋會規(guī)避重大風險，他認為投資不要逆風。自下而上方面，他通過對公司利潤增長的要素進行拆解，把握驅(qū)動盈利變化的核心要素。

 

此外，杜洋也有比較強的組合管理能力，對于一個股票應該占凈值1%、2%、3%、4%等不同級別的倉位，都有明確的要求。持倉占比最高的個股，需要自上而下和自下而上都匹配，并且又是基準中的權重股。

 

相比之下，夏雨對于一些個股的研究有很強銳度，他和杜洋曾經(jīng)一起在30億左右市值重倉了一家五金連鎖公司，現(xiàn)在這家公司市值已接近600億。夏雨具有清華大學理學與金融學的復合背景，本科在清華學習核物理專業(yè)，研究生考入五道口學金融，在跨學科的專業(yè)熏陶下，夏雨喜歡跨行業(yè)比較和抽象思考，比如訪談中聊到“鏈式反應和網(wǎng)絡效應的啟動是有一致性的，生物學的涌現(xiàn)和科技產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新也是有類似性，企業(yè)家精神類似能量注入來逆轉(zhuǎn)熵增、構建正反饋循環(huán)。”

 

杜洋和夏雨有一個重要的共同點：非常重視基準。他們把目標設為戰(zhàn)勝基準，而不是去和同行比相對排名。有了基準概念后，會有更強的全局觀，視野就變得更廣。同時，通過基準來做超額收益的歸因分析，能夠更好拆解自己的收益來源。當然，拉長時間看只要不斷戰(zhàn)勝基準，就能獲得很高的相對排名，也能給持有人帶來不錯的絕對收益。在能力圈的角度上，杜洋善于把握制造業(yè)的機會，夏雨擅長在科技類企業(yè)進行挖掘，而制造業(yè)的升級和科技創(chuàng)新帶來的效率提升，也恰恰符合中國新興產(chǎn)業(yè)的結構轉(zhuǎn)型。

 

近期，杜洋和夏雨即將發(fā)行一只新產(chǎn)品：工銀瑞信創(chuàng)業(yè)板兩年定開混合基金。我們發(fā)現(xiàn)有兩位基金經(jīng)理共同管理的產(chǎn)品，能夠更好發(fā)揮大家的智慧，實現(xiàn)1+1>2的效果。我們也在近期訪談了兩位基金經(jīng)理，和大家分享他們的投資體系和框架。

杜洋，

投資理念：把握市場和公司的主要矛盾

代表產(chǎn)品：工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型股票

 

自上而下把握基準，規(guī)避風險

 

我們認為，投資中的基準是一個重要的“Beta”，正確的基準能大幅提高投資收益。舉個例子，許多人如果盯著上證指數(shù)看的話，會覺得A股牛短熊長。2007年的時候，上證指數(shù)最高到了6124點，而過了十幾年后上證指數(shù)依然只有3500點左右，似乎處在一個長期熊市。但是，如果我們看MSCI中國指數(shù)，這是一個典型牛長熊短的指數(shù)，已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高。背后的原因是，MSCI中國比上證指數(shù)更代表中國經(jīng)濟，納入了大量港股和美股上市的優(yōu)秀中國企業(yè)，這就是用不同的基準“Beta”，帶來的投資收益完全不一樣。

 

在投資中，杜洋是一個非?？粗鼗鶞实幕鸾?jīng)理，他對于基準的運用有兩個維度。首先，是產(chǎn)品自身的基準。在管理不同產(chǎn)品的時候，杜洋會參考不同產(chǎn)品的基準，有些產(chǎn)品對標滬深300，也有一些產(chǎn)品對標中證800。通過劃分明確的基準，區(qū)分不同產(chǎn)品的風險收益特征。其次，也是更重要的部分是，杜洋會通過自上而下的判斷，對組合的基準進行一些控制。杜洋會以年為單位，對組合進行一些風格配置，讓組合和宏觀經(jīng)濟的特點匹配，不要逆風。

 

在杜洋的投資框架中，首先需要明確構建一個什么特征的組合，找到了正確的“Beta”之后，再通過自下而上的個股選擇帶來能夠跑贏基準的超額收益。我們也發(fā)現(xiàn)，每隔幾年宏觀經(jīng)濟的變化，會導致市場風格的不同。比如說2016到2018年由于流動性相對收緊，一種偏價值的“基準”會跑贏成長風格。2019到2020年，由于流動性寬松，偏成長的“基準”會跑贏價值風格。再舉一個例子，2008到2016年，由于A股的IPO審批制度和經(jīng)濟的高速發(fā)展，導致小盤股風格大幅跑贏大盤股。而從2017年開始，A股的IPO出現(xiàn)了類注冊制特點，經(jīng)濟發(fā)展速度也從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向中低速發(fā)展，導致大盤股風格大幅跑贏小盤股。

 

杜洋認為，要精準判斷宏觀經(jīng)濟是比較難的，預測未來不如了解當下宏觀經(jīng)濟所處在一個什么狀態(tài)，以及中長期經(jīng)濟會如何演變的大趨勢。這就如同橡樹資本的霍華德.馬克思說過的“要知道身在何處”。在他的新書《周期》中，霍華德.馬克思也說過，要知道“春夏秋冬”，如果是冬天就要多穿衣服御寒，理解周期所處的位置。

 

可以說，杜洋通過自上而下的判斷，能夠比較好的規(guī)避宏觀層面風險，確保自己的組合處在正確的方向上。我們以杜洋管理時間最長的工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為例。在2016年1月出現(xiàn)熔斷后，這只產(chǎn)品就開始大幅減持成長股，把握了當年的關鍵矛盾“供給側改革”，在組合中增加了以白酒為代表的價值股和煤炭為代表的受益于供給側改革的周期股。最終2016年全年工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型僅僅下跌2.08%，明顯超越了市場和基準。到了2017年，工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型又開始重配受益于利率上行的大金融板塊，并且在4月開始逐步加倉光伏和風電為代表的成長股，全年組合漲幅26.34%，繼續(xù)跑贏基準。到了2020年，工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型超配了科技、新能源和消費為代表的成長股，并且在整體估值偏高的時候，四季度又切換一部分倉位到了低估值的大金融。最終組合全年漲幅為107%，大幅超越基準。

 

自下而上尋找有“時間價值”的公司

 

在個股的選擇中，杜洋非常看重一個公司的“時間價值”。

 

首先，這個公司本身要具有時間價值。公司的商業(yè)模式、空間、增速、護城河等因素，會讓公司在越長的時間周期中，表現(xiàn)越好。所以杜洋尤其看重壁壘和空間的持續(xù)性。一個公司的壁壘可持續(xù)，代表公司能在較長的時間周期中維持比較高的盈利能力（比如說保持高ROE）。同樣，一個公司如果有比較大的空間，意味著公司成長的時間“周期”會更長，那些我們看到能保持很多年持續(xù)增長的公司，都有著比較大的空間。

 

其次，杜洋會做一個全周期的研究，不僅僅是對公司未來的展望，還要對公司的歷史進行深入分析。杜洋會去看公司過去10年甚至更長時間的財務報表。通過歷史的財務數(shù)據(jù)、公司關鍵時間點的所作所為、公司的治理等各方面因素，理解這個公司是如何成為今天這個樣子，并且從中更好的展望公司未來會變成什么樣子。由于杜洋對全周期的研究非常重視，他偏好買入自己已經(jīng)進行了長期跟蹤的公司。對于跟蹤時間不到兩年的公司，杜洋一般不會買超過2%的倉位。

 

今天，“做時間的朋友”這句話似乎已經(jīng)成為了每個人都會提及的口頭禪。我一直認為做“時間的朋友”是需要有兩個重要的約束條件。首先，我們做的事情本事是有“復利特征”。比如說，我們不斷構建對公司的認知，不斷跟蹤優(yōu)秀公司的基本面，那么時間越長，對于這些公司的理解就越深。相反，如果我們做的事情沒有“復利特征”，那么做時間越久，也無法進行有效積累。比如說研究K線，本身短期的波動都是隨機漫步，看盤的時間是無法形成復利的。其次，我們買的公司或者對商業(yè)模式理解的本身，最好也有“復利特征”。這些公司是能夠伴隨著時間，形成更強的壁壘，維持長期可持續(xù)的成長。歷史上許多大牛股，都有很強的“復利特征”，這些公司在單一年份未必是表現(xiàn)最好的，但是拉長時間看復利驚人。

 

將絕大多數(shù)的時間，用在有能力圈的領域

 

我們知道，“做時間的朋友”另一層含義就是構建能力圈，每一個人都有自己獨特的能力圈，把能力圈做深就會帶來投資勝率的提高，在能力圈之外做投資也會導致勝率的下降。長期以來，杜洋不斷深耕中游和上游行業(yè)，在新能源、電力設備、公用事業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、軍工、建筑建材、機械和環(huán)保等領域建立了自己的能力圈。

 

杜洋認為，一個基金經(jīng)理應該把80%的時間用在20%的投資領域。杜洋絕大多數(shù)的自下而上選股，也基本上來自這些行業(yè)，而且過去幾年持股周期變得越來越長，優(yōu)選的個股在不斷沉淀。我們繼續(xù)以杜洋管理時間最長的工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為例，他通過自下而上挖掘的陽光電源，自從2017年4季度以來有9個季度出現(xiàn)在了組合的前十大重倉。

 

從投資機會的角度看，雖然大家都會說醫(yī)藥和消費是長期好賽道，但是大制造業(yè)中也有大量的投資機會，包括2020年表現(xiàn)最好的光伏和電動車，軍工，以及工程機械等。杜洋告訴我們，在一個大領域中看得時間足夠長，才能找到更多值得借鑒的地方，提高自己對公司判斷的勝率。中長期來看，杜洋依然會把自己大部分精力投入到大制造領域。醫(yī)藥和消費行業(yè)，杜洋更多會從資產(chǎn)的角度理解這些公司，把他們納入到組合管理的范疇。

 

系統(tǒng)化的組合構建方法

 

 

組合構建的能力，往往是投資中被大部分人忽視的部分。在國外，基金經(jīng)理的英文名字叫Portfolio Manager，直譯過來就是組合經(jīng)理。構建組合，就像一個球隊的教練一樣，懂得排兵布陣來實現(xiàn)自己的投資目標。

 

杜洋會根據(jù)一個公司在自上而下和自下而上三大因素的匹配度，決定這個公司在組合的權重。自上而下方面主要看風格的匹配和行業(yè)的選擇，再結合這個公司是否屬于權重股。自下而上方面主要看基本面和確定性，再結合這個公司的估值情況。匹配度最高的公司，在組合中設置的權重也最高；匹配度較低的公司，在組合中設置的權重也較低。

 

在進行了初步的組合構建后，杜洋也會定期將市場表現(xiàn)與預期進行對比，進行組合的再平衡，保證組合長期處在一個風險較低的狀態(tài)。我們認為，組合管理是一個優(yōu)秀基金經(jīng)理重要的能力，對于組合中買1%、3%、5%、7%倉位的股票都能有明確的區(qū)分和標準。通過良好的組合管理，平滑來自市場的波動，并且為持有人帶來穩(wěn)穩(wěn)的超額收益。

 

投資就是抓住核心矛盾

 

我們認為，杜洋之所以能夠取得長期優(yōu)異的投資業(yè)績，和其對于核心矛盾把握的能力分不開關系。我們前面提過，杜洋會通過自上而下把握宏觀經(jīng)濟的核心矛盾，確保投資組合不逆風，和當下的核心矛盾所匹配。比如說2016年把握了供給側改革、2017年把握了利率上行、2020年把握了科技成長股。

 

在自下而上方面，杜洋會把EPS（利潤）進行拆解，區(qū)分影響利潤的因素到底是收入增長、毛利率增長，還是費用率下降。而這三大要素又對應不同的驅(qū)動因素，比如說收入增長受量和價格的影響，量的增長又受滲透率和市場份額的影響。毛利率變化可以來找技術進步、產(chǎn)品周期和規(guī)模效應。費用率的下滑可能來自共識質(zhì)量改善和商業(yè)模式的優(yōu)化等等。

 

每一個變化代表公司的核心矛盾，在不同的時間點，影響公司核心矛盾的因素只有1到2個，杜洋通過對影響利潤的因素進行拆分，通過自下而上的角度去把握公司核心矛盾，并且對關鍵指標進行跟蹤（比如說滲透率、市占率、價格等等）。

 

夏雨，

投資理念：從社會價值角度做投資

代表產(chǎn)品：工銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)混合

 

投資不是戰(zhàn)勝別人，而是控制自己

 

華爾街教父格雷厄姆說過一句話：“投資并不是在別人的游戲上戰(zhàn)勝他人，而是在自己的游戲中控制好你自己（investing isn’t about beating others at their game, it’s about controlling yourself at your own game）。”關于投資，夏雨認為投資并不是去和其他人比（相對收益思維），而是要戰(zhàn)勝基準（超額收益思維）。夏雨認為，投資中設立基于有兩個好處：

 

首先，通過基準的設立，能夠讓自己有更好的全局觀，不會在一兩個領域太“偏科”，也不會忽視一些相對冷門的領域。良好的全局觀，也能消除投資中的偏見，把自己關注的視野打開之后，就能消除偏見。否則，容易成為“井底之蛙”，只關注一兩個領域，忽視了其他行業(yè)的變化和投資機會。

 

其次，把戰(zhàn)勝基準作為目標，能夠讓自己的心態(tài)更加平穩(wěn)。夏雨認為，跑贏基準是相對容易的，并且通過對基準進行分析，來更好理解自己超額收益的來源。而要戰(zhàn)勝同行是相對比較困難的，因為不同的基金經(jīng)理經(jīng)常發(fā)生變化，如果以戰(zhàn)勝同行為目標，容易讓基金經(jīng)理的心態(tài)受到影響。

 

關于這一點，我們也有相同的感觸。高手不解難題，從一種“賽狗”的角度去比相對排名，其實是一道“難題”。市場無時無刻在發(fā)生各種變化，每一個人的能力圈以及資源稟賦都不同。投資是一種“冥率分布”的游戲，意味著一個人絕大多數(shù)的收益是在絕少的時間實現(xiàn)。有可能在某個階段，因為風格的不適應并沒有取得很好的相對排名。這時候如果為了追趕對手，有可能導致投資動作的變形。而我們知道，一旦投資中出現(xiàn)一個問題，就會有連鎖反應。

 

反過來說，主動權益基金經(jīng)理的職責本來就是戰(zhàn)勝基準，獲得超越基準的收益，也就是超額收益。以戰(zhàn)勝基準為目標，就不會讓組合配置偏離度太大，基金經(jīng)理就能發(fā)揮自己選股的優(yōu)勢。長期看，通過個股選擇戰(zhàn)勝基準獲得超額收益，是持續(xù)性最強的一種方式。況且，從投資的常識看，如果一個基金經(jīng)理能持續(xù)戰(zhàn)勝基準，那么他長期的相對排名一定在比較靠前的位置。

 

通過市場和員工數(shù)量的不匹配，挖掘10倍股

 

在和基金經(jīng)理訪談的時候，我們通常會問一些案例分享，通過案例能夠更好的了解一個基金經(jīng)理的投資框架，投資視角和投資目標。對于這個問題，我們也拋給了夏雨“有沒有代表性的投資案例分享？”

 

夏雨告訴我們，他和杜洋共同管理產(chǎn)品期間，曾經(jīng)在2018年挖掘并且重倉了一家五金連鎖的公司。當時他們發(fā)現(xiàn)了一個非常不同的視角，這個只有30億市值的公司，卻管理著上萬人。眾所周知，管理人是一件很困難的事情。這家公司要管理上萬名員工，以及SKU眾多的五金品類，那么到底是如何解決這個問題的。

 

通過深度研究發(fā)現(xiàn)，這家五金連鎖企業(yè)有著強大的組織架構和優(yōu)秀的企業(yè)文化。在調(diào)研這家公司的時候，夏雨及其團隊發(fā)現(xiàn)公司展示廳有這么一句話：唯有專業(yè)才能創(chuàng)造獨特價值，投機沒有未來。這句話不僅適用于一家優(yōu)秀的企業(yè)，也適用于一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理。

 

一個企業(yè)的價值增長，大部分是由人創(chuàng)造的。管理層的戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行力，公司的組織架構和文化，在今天的資本市場中變得越來越重要。在深度理解了公司的管理能力后，夏雨和杜洋的產(chǎn)品就重倉了這個公司，今天這家公司的市值已經(jīng)接近600億了。

 

支撐投資的是社會價值和個人興趣

 

投資就像職業(yè)運動員，大眾站在外面看覺得很光鮮，工作也很有意思，然而真的把這個事情作為一份職業(yè)，會面臨永遠不會結束的競爭、枯燥的日常訓練、以及強迫自己不斷進步。記得在邁克爾.喬丹曾經(jīng)說過，做一天喬丹可能是許多人的夢想，但是做一輩子的喬丹是痛苦的。

 

作為一名基金經(jīng)理，其實經(jīng)常會面臨內(nèi)心的煎熬，業(yè)績不可能一帆風順，同時還需要極度的勤奮來保持自己的認知進步。那么到底是什么支撐一個基金經(jīng)理不斷維持這樣的狀態(tài)呢？夏雨告訴我們，投資一定要把社會價值和個人興趣結合起來。從社會價值出發(fā)，基金能夠為普通老百姓創(chuàng)造收益，也能夠通過社會資源再分配，幫助偉大企業(yè)成長，打通資金循環(huán)；畢竟每個工作除了能夠賺取工資、支持家庭之外，還希望可以為社會貢獻一點力量。

 

夏雨認為，投資作為一份職業(yè)確實需要強大的內(nèi)驅(qū)力，需要維持一個人強烈的好奇心，需要源源不斷的時間投入。除了社會價值的支撐之外，還需要個人強烈的興趣相結合。只有發(fā)自內(nèi)心的熱愛，才能真正把投資做好。談到這里時，夏雨表示他的興趣點在于認知世界，投資也是認知世界的一種方式，通過投資方法可更多把握事物運行的基本規(guī)律，而不是通過現(xiàn)象和信息對不同領域、不同事物做抽象對比，進而會發(fā)現(xiàn)世界大部分現(xiàn)象可能是由幾個底層規(guī)律支配，認知的提升能夠讓自己興奮。

 

為什么創(chuàng)業(yè)板是一個更好的“Beta”

 

那么為什么要買一個創(chuàng)業(yè)板基金呢？對于每一個產(chǎn)品的研究，我們也都會去看基金的基準，找到好的基準往往是成功的開始。今天的中國創(chuàng)業(yè)板，有可能會成為美國當年的納斯達克，成為一個好的投資方向。

 

首先，伴隨著類注冊制的推出，大量的新興產(chǎn)業(yè)公司能夠更容易上市，讓創(chuàng)業(yè)板中能夠保持數(shù)量更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。今天的創(chuàng)業(yè)板，已經(jīng)有大約900家上市公司，這些公司主要分布在醫(yī)藥、TMT科技、新能源、高端制造和新材料等新興領域。

 

其次，隨著中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，指數(shù)的結構也會出現(xiàn)比較大的變化。我們看美國股市的結構，發(fā)現(xiàn)科技是占比最高的，其次是消費和醫(yī)藥（其中消費包含了亞馬遜這家電商）。在美國經(jīng)濟中，效率提升是過去20年經(jīng)濟增長主要的驅(qū)動力，而創(chuàng)新又是效率提升的源頭。中國經(jīng)濟正在走美國曾經(jīng)走過的道路，未來新興產(chǎn)業(yè)在指數(shù)權重的占比，應該會超過傳統(tǒng)行業(yè)。

 

最后，隨著上市的好公司越來越多，主動管理發(fā)揮價值的空間就越大。我們看到今天創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量，遠遠比10年前的要好，里面既有一批代表長期未來的公司，也有一些會從較小市值成長起來的公司。2020年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)出現(xiàn)了64%以上的漲幅，很大一部分原因也是被這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)強勁的盈利增長和商業(yè)模式所帶動。

 

我們也看到，一個產(chǎn)品如果有比較好的基準+持續(xù)獲得超額收益的基金經(jīng)理，拉長時間看大概率能給持有人帶來比較好的絕對收益。投資最終是賺取時代發(fā)展的“錢”，上市門檻越來越寬松之后，才會有更多的好公司進入資本市場，這才是資本市場真正的“活水”。這些好公司會代謝掉傳統(tǒng)舊經(jīng)濟基本面不佳的公司，而基金經(jīng)理通過優(yōu)化社會資源的分配，在為持有人賺到收益的同時，又能推動社會進步的發(fā)展，這才是投資的正道。